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Mai
30

Eurobonds sind keine Lösung für Europas Probleme

Marktkommentar von Michael Hewson, Senior Market Analyst, CMC Markets UK

– Niedrigere durchschnittliche Finanzierungskosten werden nicht zwangsläufig die Probleme Europas entschärfen.
– Während die Finanzierungskosten an der europäischen Peripherie sinken würden, würde sich die Kreditaufnahme für Deutschland deutlich verteuern, Schätzungen zufolge um 1,9 Prozent des BIP

Rückblick
Vor inzwischen über zwei Jahren, im Mai 2010, wurde das erste Rettungspaket für Griechenland in Höhe von 110 Mrd. EUR geschnürt. Seitdem gehört die europäische Staatsschuldenkrise zum Nachrichtenalltag.

Die Anfänge der Krise liegen jedoch viel weiter zurück.1999 ignorierten EU-Politiker die Lehren der Vergangenheit und brachten ein – rein politisches – Projekt auf den Weg, das zum Scheitern verurteilt war. Das Traurige daran ist, dass es durchaus Präzedenzfälle gegeben hat, von denen man hätte lernen können. 1992 musste Großbritannien aufgrund der finanzpolitischen Auflage, seine Geldpolitik an ein deutsches Modell anzubinden, aus dem europäischen Wechselkursmechanismus (WKM) ausscheren.

Der WKM sollte die Wechselkurse innerhalb fester Bandbreiten auf Basis einer Währungskopplung stabilisieren; so wurde das britische Pfund innerhalb eines Bereichs von 6 Prozent an die deutsche Mark gekoppelt, zu einem Kurs zwischen 2,77 und 3,12 DM.

Das Ziel bestand letztlich darin, die Währungen aller Mitgliedsstaaten auf den Eintritt in den Euro auszurichten; das Problem dabei war jedoch, dass alle Mitglieder des WKM die Anti-Inflationspolitik der Deutschen Bundesbank übernehmen mussten. Diese Politik erwies sich letztendlich als unhaltbar, da die betroffenen Volkswirtschaften in völlig unterschiedlichem Tempo wuchsen, und so gab Großbritannien schließlich 1992 seinen Austritt aus dem WKM bekannt – an einem Tag, der als „schwarzer Mittwoch“ in die Geschichte eingegangen ist. In der Folge verlor das Pfund stark an Wert; der Kurs rutschte innerhalb weniger Monate von 2,82 DM auf 2,34 DM, erreichte 1995 mit 2,1677 DM seinen Tiefststand und erholte sich 1999 dann wieder sehr deutlich auf 3,44 DM. Überraschenderweise war die starke Abwertung des Pfunds kein Vorbote für einen Anstieg der Inflation und erwies sich letztendlich als der Katalysator, der den wirtschaftlichen Kollaps verhinderte.

Ungeachtet dieser Erfahrungen und des „Stresses“, den dieses Experiment einer Angleichung an ein deutsches Wirtschaftsmodell in den 1990ern in Europa auslöste, und trotz aller Warnungen der Vergangenheit preschten die europäischen Staats- und Regierungschefs weiter vor – und legten den Grundstein für die heutige Wirtschaftskrise. Politische Überlegungen wurden über wirtschaftliche Vernunft gestellt, Skeptiker wurden als Unkenrufer und anti-europäisch abgetan. Letztendlich stellten weniger wettbewerbsfähige europäische Länder fest, dass sie sich plötzlich zu deutlich niedrigen Zinsen, quasi auf deutschem Niveau, Geld leihen konnten. Und statt für einen Wettbewerb unter einheitlichen Bedingungen entschieden sie sich für eine großzügige Ausgabenpolitik, während gleichzeitig ihre Lohnstückkosten viel stärker als die in Deutschland stiegen.

In Irland und Spanien wurde ein Immobilienboom ausgelöst, und die Banken verliehen Geld, ohne allzu viele Fragen zu stellen, sodass die private Verschuldung stark anstieg. Gleichzeitig konnten die Steuereinnahmen mit den Staatsausgaben und den Rettungspaketen für Banken nicht Schritt halten. Während Deutschland sein Arbeitsrecht reformierte und die Löhne niedrig hielt – u.a. um den Osten des Landes angesichts des steigenden Wettbewerbs aus asiatischen Schwellenländern wie China weiter voranzubringen – ging in Südeuropa die Party weiter.

Jetzt, zwei Jahre nach Beginn der Krise, gerät Deutschland erneut unter Druck, den Forderungen nach mehr Europa nachzugeben und damit per Definition den Weg frei zu machen für Eurobonds und die direkte Finanzierung souveräner Staaten durch die EZB, was beides gegen die Bestimmungen des Vertrags von Lissabon verstößt. Deutschland steht mit seinem Widerstand gegen die Eurobonds keineswegs allein – auch Österreich, die Niederlande und Finnland sträuben sich, für die Schulden der stärker verschuldeten Staaten und das Exposure so genannter „Zombie-Banken“ in Europa zu haften. Zu recht kommt ihnen die Situation so vor, als würde man gebeten, die toxischen Hypothekenschulden seiner Nachbarn zu übernehmen, während man gleichzeitig mit ansehen muss, wie diese Nachbarn ihre bis zum Limit ausgeschöpften Kreditkarten behalten dürfen.

Es überrascht nicht, dass die nordeuropäischen Länder weiterhin zögern, in diese Pläne einzuwilligen, würde dies doch letztendlich den Druck von den betroffenen Regierungen nehmen, genau die Reformen einzuführen, die erforderlich sind, um ihre Wirtschaft wettbewerbsfähiger zu machen. Zudem wäre die Einführung solcher Maßnahmen für die Regierungen der nordeuropäischen Länder geradezu politischer Selbstmord, hält man sich die unter Wählern um sich greifende „Rettungsmüdigkeit“ vor Augen, die den Politikern in diesen Ländern das Leben sehr viel schwerer macht.

Hierin liegt das ganze Dilemma des Euro. Während die stärker verschuldeten Länder Europas versuchen, ihrer Verschuldung Herr zu werden, und die Staatsausgaben kürzen, kühlt sich ihre Konjunktur ab und die Wirtschaftsleistung sinkt,; parallel dazu steigt die Arbeitslosigkeit und der Konsum bricht ein. Für die schwächeren Staaten Europas bleibt der Wert des Euro zu hoch, um die Auswirkungen der erforderlichen fiskalischen Neuausrichtung adäquat abfedern zu können, d. h. die fiskalische Anpassung muss vollständig über Lohn- und Ausgabenkürzungen sowie Arbeitsmarktreformen vollzogen werden. Infolgedessen ist die Arbeitslosigkeit in Europa rapide gestiegen, das BIP in den betroffenen Ländern stark gesunken, und Europa rutscht in eine anhaltende Rezession.

Griechenland kämpft weiterhin mit den konkurrierenden Anforderungen, einerseits seinen Haushalt ausgleichen und andererseits seine bestehenden Schulden bedienen zu müssen. Und trotz zweier Rettungspakete und der Beteiligung des Privatsektors dürfte die Gesamtverschuldung 2016 auf 160 Prozent des BIP steigen, während die Wirtschaft weiter schrumpft. Diese Kette von Ereignissen hat schließlich bei der griechischen Bevölkerung, zermürbt von drei Jahren anhaltender Rezession, zu Verweigerung geführt. Sie votiert gegen Parteien, die die Rettungsprogramme der EU befürworten, und gibt damit Anlass zu der Befürchtung, dass ein Austritt Griechenlands aus der Eurozone auch im übrigen Europa den Bankensektor mit anstecken wird.

Die jüngsten Wahlen in Griechenland haben die Polarisierung innerhalb Europas in Bezug auf den Euro deutlich gemacht – die Mehrheit der Bevölkerung möchte in der Eurozone bleiben, will aber gleichzeitig auch die Konditionen der Rettungspakete neu verhandeln.

Und was nun?
Vor diesem fiskalischen Hintergrund scheint es unwahrscheinlich, dass Griechenland den Euro behalten kann, wenn das Land die Bedingungen der Rettungspakete ablehnt. Die politischen Entscheidungsträger haben jedoch große Angst, dass mit einem Austritt Griechenlands aus der Eurozone auch das Vertrauen in die Unumkehrbarkeit des Euro schwindet.

Sind also Eurobonds das Wundermittel, das sich die Märkte wünschen und das die Anleger angesichts der negativen Marktstimmung beruhigen kann?

Es wäre leicht, mit Ja zu antworten, doch die Antwort muss Nein lauten. Trotz der Tatsache, dass Eurobonds gegen die Bestimmungen des Lissabon-Vertrags verstoßen würden, und trotz der „No-bailout“ bzw. Nichtbeistands-Klausel wäre für Eurobonds die Zustimmung der Parlamente aller EU-Mitgliedstaaten erforderlich, da Brüssel im Gegenzug für diese „Vergemeinschaftung“ von Schulden berechtigterweise auf eine komplette Überwachung aller Staatshaushalte der EU-Mitglieder bestehen würde. Dies wäre in vielen EU-Staaten politisch undenkbar, auch in Großbritannien.

Es würde auch den britischen Premierminister David Cameron in eine sehr schwierige Lage bringen, angesichts seiner jüngsten Äußerungen zur Krise in Europa nach dem Motto „alles oder nichts“. Er hat gefordert, dass die EU-Staats- und Regierungschefs die Fiskalunion und die Einführung von Eurobonds mit Hochdruck vorantreiben. Damit wäre er dann wieder in derselben Position wie im Dezember letzten Jahres, als er ein Veto gegen den Fiskalpakt einlegte. Angesichts dieses Vetos könnte Cameron in die Position geraten, gegen genau die Maßnahmen zu stimmen, die aus seiner Sicht unbedingt erforderlich sind, damit Europa seine Probleme überwinden kann.

Darüber hinaus würden niedrigere durchschnittliche Finanzierungskosten nicht zwangsläufig die Probleme Europas entschärfen, die ein unmittelbares Ergebnis fragmentierter Arbeitsmärkte und des Ungleichgewichts zwischen nördlichen und südlichen Ländern sind. Und während die Finanzierungskosten an der europäischen Peripherie sinken würden, würde sich die Kreditaufnahme für Deutschland deutlich verteuern, Schätzungen zufolge um 1,9 Prozent des BIP.

Unter dem Strich ist es trotz all dieses Geredes über Eurobonds sehr unwahrscheinlich, dass gemeinsame Anleihen Europa aus seiner Schieflage herausführen werden, da die einzelnen Länder Europas völlig unterschiedliche Probleme und Bedürfnisse haben. Damit überhaupt eine Lösung funktionieren kann, wird Deutschland seine Inflation über das Niveau, mit dem sich das Land aus historischen Gründen wohlfühlt, steigen lassen, einen Anstieg der Arbeitslosigkeit zulassen und in Kauf nehmen müssen, dass es im Vergleich zu seinen europäischen Partnern an Wettbewerbsfähigkeit einbüßt.

Die Frage, die sich Anleger stellen müssen, lautet: Wie wahrscheinlich ist es, dass Deutschland all dies zulassen wird, oder, präziser gefragt, wie wahrscheinlich ist es, dass die deutsche Bevölkerung dies zulassen wird?

Diese Frage und die Bereitschaft zu fiskalischen und Arbeitsmarktreformen im übrigen Europa werden letztendlich darüber entscheiden, ob der Euro in seiner aktuellen Form überleben wird.
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